导语：本文全长7000字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。

  这家公司我们并不陌生，早在2018年的时候，房地产行业遭遇严厉的调控危机，房地产相关行业股价均出现了大幅下行，当时我们就点名了这家公司。

  事后证明，房地产行业虽然面临调控，但是防水龙头的增速却并未因此放缓，如果在2018年低点布局，这将是一笔3年5倍的投资。

  东方雨虹这次再度进入我们的视野，主要高瓴近期高位参与了80亿的定增，买了16个亿。

  其他知名投资机构包括：德弘基金20亿、JP摩根10亿、富达（香港）基金5.73亿元、UBSAG4.3亿、WT对冲基金3亿元、睿远基金3亿。

  究竟是何种吸引力，让高瓴和一众知名机构纷纷高位参与定增呢？而目前价位的东方雨虹投资价值几何呢？这些都是我们大家都希望通过这篇文章解决的问题。

  公司致力于新型建筑防水材料的研发、生产、销售和防水工程项目施工业务领域，目前已形成以主营防水业务为核心，民用建材、节能保温、非织造布、特种砂浆、建筑涂料、建筑修缮、建筑粉料等多元业务为延伸的建筑建材系统服务商。

  公司的主体业务包括：防水卷材、防水涂料、工程项目施工、材料销售以及其他业务。

  从整个行业发展进程以及发展格局来看。规模以上防水公司数在2018年达到顶点，伴随着房地产调控出现下滑，目前东方雨虹、科顺股份以及凯伦股份排在行业前三位，东方雨虹的市占率占规模以上企业的将近20%，占总行业的12%左右，龙头地位显著。

  公司前五大客户经历了两个阶段，第一阶段是以基建为主，当时我们的经济拉动主要靠投资，第二阶段，慢慢过渡到地产公司为主，这背后的原因伴随着我们的经济逐步转向消费拉动，中产崛起，以及城市化进程。

  另一方面，公司的大客户房地产行业的集中度也在持续提升，龙头地产公司和龙头防水公司强强联合顺理成章，龙头防水公司的市占率也将同步提升，而防水龙头的行业集中度要高于地产龙头，这就是为什么地产调控，但雨虹收益的原因。

  类似的现象在中国非常多，龙头逻辑正在互相强化，所以现在在中国做投资，龙头地位最重要，我们买的是现在的龙头，最后的寡头。

  过去十年我国房屋竣工面积经历了从高峰回落的过程，随着我们国家城镇化率逐步提升以及地产调控从严，整个房地产行业的增速也将逐步回落。这部分主要是防水行业的增量市场，增量市场的增速我们大家可以预见是在逐步放缓的。

  一方面，我国需翻新的住宅、老旧小区基数大，根据住建部2018年的初步统计，全国共有老旧小区近16万个，涉及居民超过4200万户，建筑面积约为40亿平方米；在去年5月份两会发布的政府工作报告中，国家进一步明确了新开工改造城镇老旧小区3.9万个的目标。

  另一方面，防水材料普遍10年的翻新周期来看，2010年以来的竣工房屋将进入翻新周期，累计新增的存量市场近百亿平米，每年将创造约10亿平米的修缮需求。

  所以，虽然新增量增速开始放缓，但是跟着时间的推移，存量市场的空间也在逐步释放，这两块共同保证了防水赛道的增速，我们看规模以上防水企业的营收情况，基本能够维持在10%左右的水平。

  2020年受疫情影响，房地产整体竣工面积下降，但是较2019年正常年份还是实现了正增长，足见存量市场的潜力巨大。

  除此之外，在横向拓展上，公司已布局了节能保温、建筑涂料和特种砂浆等多种产品，目前新品类的营收占比总计近 10%，并已在细分行业内具备一定的竞争优势。

  1）东方雨虹的规模以上市占率将近20%，总行业市占率12%，远超第二第三名，龙头优势明显；

  2）公司主要客户从基建转向房地产，房地产目前的格局是龙头市场占有率提升，作为与地产龙头合作紧密的防水龙头，也将收益于这个“供给侧改革”进程；

  3）从每年的增量市场来说，随着城镇化率的逐步的提升，以及地产调控从严，每年房屋竣工面积同比增速放缓，降至约防水行业的整体增量；但是存量需求将逐步释放，一种原因是老旧小区的改造，一种原因是以10年为周期的翻新需求。

  在增量与存量的共同作用下，目前规模以上防水企业的增速大概保持在10%左右的水平。

  过去10年，公司毛利、净利水平均呈现不同程度的提升，说明公司所处赛道以及竞争格局相对来说都是比较良好的。

  2014年起开始重视原材料储备后，直接材料成本占比永久性下降2%左右，有突出贡献的公司对于原油价格的敏感度也正在下降。（右下图毛利率数据不准确，我们仅参考与原油价格的相关性）

  另外，我们得知，东方雨虹作为防水龙头毛利优势并不明显，这点有些奇怪，因为东方雨虹在规模上是碾压科顺和凯伦的，规模化必定带来的是边际成本的下降，表现为毛利率的提升，但为什么凯伦的毛利能够超越雨虹呢？

  通过毛利率分项对比，我们得知，凯伦毛利率高的根本原因是其主要销售集中于防水卷材，其卷材的毛利在三家公司中最高，而雨虹由于还有一部分低毛利施工业务，所以整体毛利被拉低了。

  高分子卷材是未来的发展的新趋势，对比沥青类，高分子防水材料特性更优，也更为环保。

  从政策角度来看，高分子防水材料是国家目前大力推广的建筑材料，我国高分子防水卷材市占率约14%，对比发达国家的30%仍有巨大渗透空间。

  随着渗透率及环保要求的提升，高分子材料需求也在不断的提高。东方雨虹目前高分子材料满产满负荷，交货周期超过20天，需求端景气，也促使雨虹在这轮定增中继续扩充产能。

  公司的销售费率在经历了一波上行之后，现在又再度进入下行趋势，管理费率也一样，且近期的下降势头比销售费用更明显。

  公司财务费率保持较低水平，但近年来有提升的态势，我们得知公司在2018年加大了短期借款额度，2019年公司首次出现了长期阶段，并且在2020年额度持续提升。

  我们发现长期以来公司的现金流水平不是太好，长期处在无法覆盖净利润的水平。但是2020年，公司的现金流超越了净利润，这是一个非常好的变化，公司年报的解释是，主要系本期间公司销售回款增加所致。

  但我看了现金流量表发现，去年现金流的好转，应该也和去年油价低，原材料支出下降有关，是一个相对综合的体现，我们后续需要观察这个现金流水平能否持续。

  与其他两家龙头对比我们得知，现金流不水平不佳是这个行业都会存在的问题，而东方雨虹的净现比在持续改善，优于另两家龙头。

  公司应收账款天数近几年在持续改善，说明公司对下游的话语权在加强，而应该支付的账款天数持续提升，说明公司对上游的话语权在加强，这对现金流构成利好，与我们观察到的净现比改善一致。

  另外，公司的存货周转天数持续走低，但是存货持续提升，说明公司的存货周转情况更好了。

  公司营收从30-40%的水平回落到目前20%左右的水平，公司利润目前仍能维持30%左右的水平。2020年公司营收20%左右增长，利润60%增长。营收增长符合我们的预期，利润超预期增长主要是原油价格下降，今年净利润增长应该会回落。

  公司净资产收益率从2007-2011年经历了一轮下滑后，目前企稳回升，现在仍能保持在20%以上，算是很优秀的指标。去年由于利润激增，导致净资产收益率达到27%的高位很优秀，但是大概率不可持续。

  1）首先从毛利率的角度来说，东方雨虹的毛利能够保持稳定，而且，从几个行业龙头的毛利水平来看，差距不是特别大，说明整个行业还是相对滋润的，整个赛道是能够滋养养公司的。

  而目前防水行业从环保的大趋势来说，将向高分子材料转型，随着高分子材料占比的提升，雨虹的毛利还有往上走的空间。

  另外，我们观察雨虹的净利率水平，也能做到稳步攀升，说明无论是行业，还是公司所处的竞争格局都是相对不错的。

  2）现金流水平，从过往历史看，包含别的龙头公司都不是太好，净现比长期低于1，但是东方雨虹近年来净现比在持续改善，并且好于另两家龙头公司。

  而在2020年，公司的净现比首次破1，这是一个非常好的转变，得益于下游回款的改善，但是这个趋势能否持续，还要求我们跟踪观察。

  3）公司应收账款天数长期以来变化不大，说明公司对下游的话语权相对较弱，但是近年来有好转的迹象，而公司的应付账款天数稳步提升，说明公司对上游话语权较强，也是依托这点，公司能够使得现金流水平能够持续好转。

  另一方面，公司的存货周转天数持续下降，而存货数量仍在稳步提升，这是一个好的现象。

  4）成长性方面，公司目前营收能够稳定在20%左右水平，那么净利润增速在25-30%左右是相对合理的，公司ROE长期维持在20%以上水平，并且近年还在持续好转，非常优秀。

  公司2020年10月15日晚披露了非公开发行股票预案，发行对象为不超过35位特定投资者，拟募集资金总额不超过80亿元，所募资金将用于广东东方雨虹建筑材料有限公司花都生产基地等12个生产建设项目和补充流动资金。

  1）设计年产防水卷材2.89亿平方米，年产防水涂料44.5万吨，极大扩充了公司现在存在的防水材料产能，进一步巩固公司的龙头地位；

  2）其中公司增长最快的业务高分子卷材年产能新增一亿平方米，相比于存量8000万吨年产能新增一倍多，持续保持行业第一水平；

  此轮将新增高分子和沥青防水卷材产能共2.89亿平米，占现有产能超过50%，新增防水涂料产能（不计砂浆）近50%。

  3）公司目前拥有非织造布产能12万吨，规划总产能为18万吨，此次定增15万吨，将近翻倍，非织造布大多数都用在改性沥青防水卷材和合成高分子防水卷材两类防水材料，通过提升非织造布产能，也能持续提升公司的毛利水平。

  4）拟建设的生产基地覆盖华东、华北、华南和西南地区，项目全部投产后将进一步完成对全国的战略布局。

  2021年4月1日公司披露定增结果，公司确定向13家机构发行股票募集80亿元，发行价为45.5元/股，锁定期6个月，其中，德弘美元基金获配20亿、高瓴资本系获配16亿元、JP摩根获配10亿、富达基金（香港）5.73亿元、UBSAG获配4.3亿、睿远基金获配3亿、WT资管获配3亿元。

  公司 3 月 26 号发布 2021 年股票期权激励计划和 2021 年员工持股计划，其中股权激励拟向 4160 人授予 5200.45 万份股票期权，占总股本的 2.22%，标的股票来源为公司向激励对象定向发行 A 股普通股股票，行权价为每股 48.99 元，行权期为自授予日起 1/2/3/4 年后，各可行权 25%，四个行权期的考核目标为在 2020 年扣非归属于母公司净利润的基础上，增速分别不低于25%/56%/95%/144%，年化增长 25%，且对利润质量进行考核，设置2021/2022/2023/2024 年应收账款增长率不高于营业收入增长率。

  这个股权激励计划我认为体现出公司管理层真的很优秀，针对公司两大痛点，也是投资者最关心的两个问题进行考核，我是股东的话，真的是要给管理层点赞。

  第一，年化25%的利润增速，这个增长水平和我们前面判断的25-30%的增速相一致，这个增长水平基本能够达到成长股的下限；

  也就是说，公司现在要抓回款这块，从而降低应收账款每年的增速，应收账款周转天数下降将极大程度有利于公司的现金流水平。

  所以，我们看到去年公司现金流的改善应该是在公司重视应收账款后体现，是具有持续性的，从侧面也体现出，东方雨虹行业地位逐步凸显后，对下游话语权在不断增强，这是我作为投资者最希望看到的变化。

  现金流也是东方雨虹最大的短板，能把这个缺口补上来，那真的就是近乎完美的标的。

  以上，我们从防水行业、公司业务以及财务层面对公司进行了比较深入的探讨，下面我们做一个总结：

  1）随着城镇化水平的持续提高，对建筑要求的不断提高，以及老旧小区改造、存量建筑进入维护高峰期，将为防水行业提供充足的市场需求，以规模以上防水行业营收增速测算，行业增速大概在10%左右的水平；

  2）目前防水行业主要客户集中于房地产企业，而房地产行业正在走向“供给侧改革”，龙头市占率提升，这将有利于龙头防水企业同步提升市场占比，由于防水头部企业数量少于地产头部企业，所以，防水企业在地产集中提升这个进程中，收益程度要更优于房地产企业；

  3）整个行业毛利可以维持在较高水平，且相差不大，说明整个行业是相对滋润的，能够实现行业共赢；

  4）行业普遍存在的问题是对下游话语权不强，导致回款质量较差，从而影响了现金流水平。

  1）公司在防水行业是绝对的龙头，规模以上行业市占率将近20%，全行业市占率在12%左右，还有较大的提升空间；

  另外，公司的净利率水平能够稳步提升，这是龙头效应的体现，规模化提升，从而降低边际成本。

  3）现金流水平，这是雨虹被诟病最多的地方（我之前在文章中点评过雨虹，收到很多关于现金流的负面反馈）。

  对于这个问题我是这样看的，现金流不理想是这个行业普遍现象，这是由于下游话语权较强决定的，但是我们选择行业里最优的公司，无论市场如何变化，雨虹的现金流水平也将会是行业中最优的，其实就是矮子里选高个的逻辑（而这个矮子的形容不太恰当，通过我们的分析，防水这个行业绝对算得上是中上的行业）。

  当然，如果你能找出一家公司，其他条件和雨虹完全一样，而现金流还比雨虹好，那毫无疑问，我们肯定选择另一家，但是事实是，你很难找到这样一家公司，除了现金流的问题，雨虹其他方面的优点还是很多的。

  首先，从业绩上去看，我们发现雨虹的现金流水平是在逐步变好的，不仅好于竞争对手，在去年也超越了自己的历史水平，首次净现比高于1，这是一个非常好的变化。

  其次，从公司的经营方向上看，把应收账款纳入股权激励考核指标，说明公司在战略上开始重视应收款，就是开始向下游要话语权。

  最后，为什么公司敢于向下游要话语权，得益于公司的规模持续扩大，行业龙头地位持续巩固，品牌优势逐步凸显。

  4）公司成长性良好，目前营收维持20%左右增速，公司给股权激励定的目标为利润25%的增长，这也符合我们对公司成长性的预期，另外公司ROE能够维持在20%以上水平也很优秀。

  5）公司通过定增，继续巩固行业龙头地位，提升全国覆盖面，加强原材料资产率均有利于公司后续的发展，并且员工持股计划针对公司痛点作为考核中指标。

  从这些行动，我认为公司管理层对于公司当前的处境非常清楚，对于未来发展方向也非常明确，并且非常重视投资者关切，是值得信赖的管理层。

  综上，我认为东方雨虹从确定性和成长性两个维度去考量，都是比较优秀的标的，那么接下来就是价格问题，下面就进入到估值环节。

  从过去十年的估值水平看，东方雨虹的平均估值水平大概在30倍左右，目前东方雨虹按去年利润计算PE为40倍，这个估值我认为对应25%的增长在当前A股是相对合理的一个水平。

  我们以40倍作为合理估值水平，以±10作为保守、乐观估值水平，以25%作为年化利润增速，从而得出下表：

  我们得知，以合理估值水平看，公司在2023年将出现翻倍机会，以保守估值水平算，在2024年将出现翻倍机会，所以，这大概率是一笔三年一倍的投资的机会。

  也难怪包括高瓴在内的一众机构在如此高位依旧参与定增，从我的经验来说，东方雨虹兼具确定性和成长性，目前估值水平也不算特别高，确实是一只需要我们来关注的标的。

  Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！

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